ECB logo
Menu

REDE

Niedriginflation: makro?konomische Risiken und geldpolitischer Kurs

Rede von Philip R. Lane, Mitglied des Direktoriums der EZB, Finanzmarktklausur des Wirtschaftsrats der CDU

Berlin, 11. Februar 2020

Im Zeitraum zwischen dem Zusammenbruch des Bretton-Woods-Systems Anfang der 1970er-Jahre und dem Beginn der globalen Finanzkrise 2008 bestand die gr??te Herausforderung für Zentralbanken darin, überm??ig hohe Inflation zu bek?mpfen und ihr erneutes Aufflammen dadurch zu verhindern, dass sie inflationstreibenden Schocks entgegenwirkte.[1] In letzter Zeit überwiegen inflationsd?mpfende Schocks, und die Bek?mpfung einer überm??ig niedrigen Inflation stellt Zentralbanken vor neue Herausforderungen. In meinen heutigen Ausführungen werde ich somit auf die Durchführung von Geldpolitik in einem Umfeld eingehen, in dem die Inflation unter ihrem Zielwert liegt, und darlegen, warum die EZB ihren akkommodierenden geldpolitischen Kurs beibeh?lt. Au?erdem werde ich er?rtern, warum geldpolitische Sonderma?nahmen erforderlich sind, wenn das konventionelle geldpolitische Instrument – der Leitzins der Zentralbank – in seiner Wirkung eingeschr?nkt ist.

Makro?konomische Risiken einer überm??ig niedrigen Inflation

Aus makro?konomischer Sicht birgt eine überm??ig niedrige Inflation mehrere Risiken.

Ein Risiko besteht darin, dass eine l?nger anhaltende niedrige Inflation nur wenig Puffer gegen eine Deflation bietet. Bei niedriger Inflation kann schon ein verh?ltnism??ig kleiner Schock die Wirtschaft in eine Deflation abrutschen lassen. Die makro?konomischen Implikationen einer Deflation sind bekannt. Erstens führt die Erwartung fallender Preise dazu, dass K?ufe und Investitionen aufgeschoben werden. Zweitens belasten sinkende Verkaufspreise in Kombination mit nach unten starren Nominall?hnen die Ertragslage von Unternehmen und verringern die Nachfrage nach Arbeitskr?ften. Drittens bewirkt Deflation, dass der reale Wert nominaler Verschuldung im Zeitverlauf steigt, so dass es für private Haushalte, Unternehmen und Regierungen schwieriger wird, ihre Schulden zu tilgen.

Aber selbst wenn keine ausgepr?gten Deflationsrisiken bestehen, ist ein kontinuierliches Verfehlen des Inflationsziels mit erheblichen gesamtwirtschaftlichen Kosten verbunden.

Erstens kann eine überm??ig niedrige Inflation vorteilhafte makro?konomische Anpassungen erschweren. Lohnstarrheiten, die eine Anpassung der L?hne nach unten einschr?nken, sind tief verwurzelt und allgegenw?rtig. Eine nicht ausreichend positive Inflationsrate bedeutet also, dass ein negativer euroraumweiter Schock eher zu einer h?heren Arbeitslosigkeit als zu einer reibungslosen Anpassung der Reall?hne führt. Auch bei asymmetrischen Schocks, die sich in den einzelnen Mitgliedstaaten unterschiedlich auswirken, werden Anpassungen der Wettbewerbsf?higkeit in einer W?hrungsunion durch eine niedrige Inflation erschwert. Zudem gl?ttet eine ausreichend positive Inflationsrate die Auswirkungen von Produktneueinführungen, da der relative Preis eines Produkts über seine Lebensdauer hinweg tendenziell abnimmt.[2]

Zweitens, da der Nominalzins der Summe aus Realzins und Inflationsrate entspricht, verringert die Kombination aus niedrigen Realzinsen und einer kontinuierlich unter der Zielmarke liegenden Inflation den Spielraum der konventionellen Zinspolitik bei künftigen negativen Schocks. Das Gleichgewichtsniveau der Realzinsen spiegelt in erster Linie die nichtmonet?ren strukturellen Faktoren wider (wie Demografie, Produktivit?t und Risikopr?ferenzen), die für die angestrebte Ersparnis und die angestrebten Investitionen ma?geblich sind.[3]

Ich m?chte diesen Zusammenhang durch ein stilisiertes Beispiel veranschaulichen: Der nominale Leitzins entspricht der Summe von Inflationsrate und Realzins. Zur Vereinfachung sei davon ausgegangen, dass der Realzins null betr?gt. Wenn sich die Inflationsrate stabil auf 2 % bel?uft, dann liegt auch der nominale Leitzins bei 2 %. Somit betr?gt der geldpolitische Spielraum der Zentralbank, den nominalen Leitzins auf null zu senken, 200 Basispunkte. Bel?uft sich die Inflationsrate stabil auf 1 %, so halbiert sich nach derselben Logik der geldpolitische Spielraum zur Absenkung des nominalen Zinssatzes auf null: Er bel?uft sich nur noch auf 100 Basispunkte.

Die EZB hat allerdings in der Praxis gezeigt, dass die effektive Untergrenze für den Leitzins nicht null ist, sondern im negativen Bereich liegt. Dennoch kann die Zentralbank die Leitzinsen nicht unbegrenzt senken. Ab einem gewissen Punkt k?nnten Unternehmen und private Haushalte dazu übergehen, auf – unverzinstes – Papiergeld auszuweichen.[4] Ein damit verbundenes, aber gesondert zu betrachtendes Argument lautet, dass es auch ein Umkehrniveau des Zinses geben k?nnte, bei dessen Unterschreitung Leitzinssenkungen keine expansive Wirkung mehr haben. Dementsprechend beh?lt der Grundsatz, dass es eine effektive Untergrenze für Leitzinsen gibt, seine Berechtigung. Ihr genauer Wert ist allerdings mit erheblicher Unsicherheit behaftet und dürfte sich im Zeitverlauf ver?ndern. Durch diese Untergrenze wiederum gestaltet sich die Durchführung der Geldpolitik schwieriger, wenn die Inflation unter dem Zielwert liegt.

Auch der Rückgang des gleichgewichtigen Realzinses stellt eine gro?e Herausforderung für die Geldpolitik dar.[5] Niedrigere Realzinsen reduzieren den geldpolitischen Spielraum zur Bek?mpfung einer niedrigen Inflation. Dadurch dauert es l?nger, bis die Inflationsraten wieder unseren Zielwert erreichen. Weiterer geldpolitischer Spielraum geht verloren, wenn eine lang anhaltende Phase niedriger Inflation zudem die Inflationserwartungen erodiert, da ein anhaltender Rückgang der Inflationserwartungen durch den damit einhergehenden Abw?rtsdruck auf die Zinsstrukturkurve den verfügbaren geldpolitischen Spielraum weiter verringert. In solch einem Szenario sind die makro?konomischen Auswirkungen negativer Schocks schwerwiegender und sie halten l?nger an.

Es besteht also eindeutig eine Gefahr einer sich selbst verst?rkenden Dynamik im Inflationsprozess. Eine lang anhaltende Phase niedriger Inflation kann die Inflationserwartungen d?mpfen, was wiederum die F?higkeit der Zentralbanken, die Inflationsrate rasch zum Zielwert zurückzuführen, weiter beeintr?chtigt. Deshalb ist es wichtig, dass Zentralbanken agil, energisch und beharrlich reagieren, wenn das Inflationsziel über einen l?ngeren Zeitraum verfehlt wird. Ansonsten würden Sorglosigkeit und eine Tendenz zum Stillhalten die F?higkeit von Zentralbanken zur Bew?ltigung künftiger negativer makro?konomischer Schocks mindern und die mittelfristige Preisstabilit?t gef?hrden.

Sp?testens seitdem Keynes und andere die Wechselwirkungen zwischen Deflation, Massenarbeitslosigkeit und einer handlungsunf?higen Geldpolitik in den 1930er-Jahren untersucht haben, wird dieser Teufelskreis von ?konomen allgemein anerkannt.[6] Die Lehren aus den 1930er-Jahren und in jüngerer Zeit die anhaltende Deflation in Japan haben dazu beigetragen, dass geldpolitische Strategien weltweit angesichts der makro?konomischen Risiken von zu niedriger Inflation und Deflation darauf ausgerichtet sind, mittelfristig ausreichend positive Inflationsraten zu erreichen.[7]

Der Beitrag von Sonderma?nahmen zum Spielraum der Geldpolitik

In den letzten Jahren setzten viele Zentralbanken Sonderma?nahmen ein, um den Spielraum der Geldpolitik auszuweiten. Bei der EZB basiert das gegenw?rtig eingesetzte Instrumentarium auf einer breiten Palette unkonventioneller Ma?nahmen, die sich gegenseitig verst?rken: a) der negative Leitzins, b) Forward Guidance, c) das Programm zum Ankauf von Verm?genswerten (APP), in dessen Rahmen das Eurosystem sowohl Staatsanleihen als auch Schuldverschreibungen des privaten Sektors ankauft, und d) die gezielten l?ngerfristigen Refinanzierungsgesch?fte (GLRG) für Banken.

Die Absenkung des Leitzinses in den negativen Bereich vergr??ert den Spielraum zur Beeinflussung sowohl kurzfristiger Finanzierungsbedingungen als auch l?ngerfristiger Komponenten der Zinsstrukturkurve. So hat sich seit 2014 gezeigt, dass Zinssenkungen unter die Nulllinie qualitativ anders übertragen werden als Zinssenkungen im positiven Bereich.

Eine Absenkung in den negativen Bereich zeigt, dass die Nulllinie für die Zentralbank nicht zwangsl?ufig eine Untergrenze darstellt. Im Zusammenspiel mit der entsprechenden Forward Guidance kann eine Negativzinspolitik daher eine wirkungsvollere Steuerung der Zinsen für Laufzeiten erm?glichen, die einen besonderen Einfluss auf die Bestimmung der Finanzierungsbedingungen im Euroraum haben.

Senkt eine Zentralbank ihren Leitzins und schlie?t dabei eine Absenkung unter die Nulllinie aus, entsteht eine asymmetrische Verteilung der Zinserwartungen. Denn die Marktteilnehmer halten einen Anstieg der Zinss?tze für wesentlich wahrscheinlicher als eine weitere Absenkung. Der Rückgang der Zinss?tze für l?ngere Laufzeiten wird daher tendenziell schw?cher ausfallen als die Absenkung des Leitzinses.

Wenn aber im Rahmen einer Negativzinspolitik künftige Zinssenkungen m?glich sind, weitet sich die Wahrscheinlichkeitsverteilung der gesamten künftig erwarteten Zins?nderungen nach unten aus, wodurch Abw?rtsdruck auf die l?ngerfristigen Zinss?tze entsteht. Banken im Euroraum ziehen in der Regel risikofreie Zinsen mit Laufzeiten von einem bis zwei Jahren als Benchmark für die Festlegung ihrer Kreditzinsen heran. Der mit der Negativzinspolitik einhergehende st?rkere Einfluss auf die Zinss?tze für diese Laufzeiten gibt der Zentralbank somit ein wirkungsvolles Instrument an die Hand, um die Transmission geldpolitischer Impulse auf den Kreditmarkt zu verbessern. Durch die Forward Guidance wird dieser Effekt auf den kurz- bis mittelfristigen Laufzeitenbereich der Zinsstrukturkurve verst?rkt.

Durch die Ank?ufe von Verm?genswerten werden dem Markt lang laufende Wertpapiere entzogen, die ansonsten von privaten Anlegern gehalten werden müssten. Die Ank?ufe setzen damit zus?tzliche Impulse, indem sie Abw?rtsdruck auf den mittel- bis langfristigen Laufzeitenbereich der Zinsstrukturkurve ausüben.[8] Da die Zentralbank für diese Wertpapiere Liquidit?t bereitstellt, werden Anleger dazu bewegt, die liquiden Mittel in ihren Portfolios in andere, l?ngerfristige Anlageformen umzuschichten. Zu Letzteren z?hlen auch Anlageinvestitionen, durch die sich sowohl die Nachfrage als auch die langfristige Produktionskapazit?t erh?hen.

W?hrend negative Zinss?tze, Forward Guidance und die Ank?ufe von Verm?genswerten vor allem die Zinsstruktur am Geldmarkt und am Markt für Staatsanleihen beeinflussen, wirken sich GLRG insbesondere auf die Kreditkonditionen der Banken aus. Diese Gesch?fte sind für Banken eine ?u?erst attraktive langfristige Refinanzierungsquelle, über die sie die Kosten bei einer Kreditvergabe an Unternehmen und private Haushalte senken k?nnen.

Auf die empirisch belegte Wirksamkeit dieser erg?nzenden Ma?nahmen bin ich in einer meiner letzten Reden ausführlich eingegangen.[9] Insgesamt l?sst sich feststellen, dass das Zusammenspiel dieser Instrumente die Finanzierungskonditionen für private Haushalte und Unternehmen tendenziell verbessert, indem es zu niedrigeren Kreditzinsen führt, die sich wiederum stimulierend auf Wirtschaftsaktivit?t und Inflation auswirken.[10] Ohne das Zusammenspiel von APP, negativen Zinsen und Forward Guidance h?tten zehnj?hrige Staatsanleihen 2018 knapp 1,4 Prozentpunkte h?her rentiert.

Die Erfahrung der EZB ist Bestandteil eines sich neu bildenden globalen Konsenses darüber, dass Zentralbanken gegenüber neuen Instrumenten und Ordnungsrahmen aufgeschlossen sein sollten. Die seit der Krise eingeführten Sonderma?nahmen tragen insbesondere in Kombination mit einem makro?konomischen Policy-Mix dazu bei, den eingeschr?nkten Spielraum für konventionelle Zinssenkungen zumindest teilweise auszugleichen. So wies etwa Ben Bernanke in seiner Ansprache als Vorsitzender der American Economic Association unl?ngst darauf hin, dass die Kombination aus Wertpapierank?ufen und Forward Guidance den geldpolitischen Spielraum der USA um etwa drei Prozentpunkte erweitern kann, wenn man von einem neutralen Nominalzins in der Spanne von zwei bis drei Prozent ausgeht.[11]

Der geldpolitische Kurs und das Bankensystem

Der akkommodierende geldpolitische Kurs hat nachweislich bewirkt, dass Banken mehr Kredite ausreichen und Unternehmen st?rker investieren.[12],[13] Der Wirksamkeit des geldpolitischen Kurses steht jedoch entgegen, dass die Negativzinspolitik automatisch das Zinsergebnis der Banken belasten kann, da Banken negative Zinsen in der Regel an die meisten Einleger nicht weitergeben.[14]

Der automatische negative Effekt auf die Ertragslage von Banken, der sich aus einer Verringerung der Differenz zwischen dem Kreditzins und den Einlagezinsen für Privatkunden ergibt, k?nnte zu einer überprüfung der Kreditvergabepolitik führen. Im Ergebnis k?nnten sich Banken dafür entscheiden, die Kreditvergabe eher einzuschr?nken als auszuweiten. Wie schon erw?hnt, wird der Zinssatz, der so niedrig ist, dass er eine kontraproduktive Wirkung auf die Kreditsch?pfung der Banken h?tte, als Umkehrniveau des Zinses bezeichnet.[15]

Diesen Punkt haben wir im Euroraum sicher nicht erreicht, wie das fortlaufende Durchwirken der Lockerungsma?nahmen auf niedrigere Kreditzinsen und ein anhaltendes Kreditwachstum belegt. Es sollte auch der Gesamteffekt des geldpolitischen Kurses auf die Ertragslage der Banken gewürdigt werden: Mit Blick auf die Refinanzierungskosten hat das Bankensystem von den rückl?ufigen Zinsen am Wholesale-Markt, niedrigeren Renditen bei der Emission von Bankschuldverschreibungen und der Refinanzierung über GLRG profitiert.[16] Hinzu kommt, dass unser geldpolitischer Kurs die Konjunktur ankurbelt, was zu einer Ausweitung der Kreditvergabe und zu niedrigeren Kreditausfallquoten führt – beides steigert wiederum die Rentabilit?t der Banken.[17] Des Weiteren konnten Banken Kursgewinne in ihren Anlageportfolios verbuchen.

Dennoch richtet der EZB-Rat ein besonderes Augenmerk auf die Gefahr, dass die Auswirkungen negativer Zinsen auf die Ertragslage der Banken die übertragung geldpolitischer Impulse auf die Realwirtschaft beeintr?chtigen k?nnten. Zur St?rkung der bankbasierten Transmission der Geldpolitik beschloss der EZB-Rat im September letzten Jahres, einen Teil der überschussliquidit?t, die Banken beim Eurosystem halten, von dem negativen Einlagenzins zu befreien. So gilt für die Verzinsung der überschussliquidit?t nun ein zweistufiges System, bei dem ein Betrag bis zum Sechsfachen des Mindestreserve-Solls von dem negativen Einlagenzinssatz in H?he von -0,5 % befreit ist. Sch?tzungen zufolge wird sich die Bruttoersparnis der Banken aufgrund des zweistufigen Systems 2020 auf bis zu 4 Mrd EUR belaufen, verglichen mit einem kontrafaktischen Szenario, in dem das System nicht eingeführt worden w?re. Die für die überschussliquidit?t anfallenden zus?tzlichen Kosten von brutto rund 1 Mrd. EUR, die aus der im September beschlossenen Senkung des Zinssatzes für die Einlagefazilit?t um 10 Basispunkte resultieren dürften, werden dadurch mehr als ausgeglichen.

Schlussbemerkungen

Lassen Sie mich nun zum Schluss kommen. Angesichts ausgepr?gter ungünstiger Entwicklungen in der Inflationsdynamik beschloss der EZB-Rat 2014, neue geldpolitische Wege zu beschreiten. In diesem Sinne führte er das soeben erl?uterte Bündel an geldpolitischen Sonderma?nahmen ein.

In der ersten Phase erh?hte sich der Inflationsdruck dank der Sonderma?nahmen der EZB wieder auf ein Ma?, das ausreichte, um die Teuerungsrate nachhaltig in den positiven Bereich zurückzuführen. Gegenw?rtig befinden wir uns in einer zweiten Phase, in welcher der akkommodierende geldpolitische Kurs weiterhin erforderlich ist, um eine deutliche Ann?herung der Inflation an unser Ziel auf mittlere Sicht zu stützen. Unser geldpolitischer Kurs wird von der Entschlossenheit getragen, makro?konomische Risiken zu vermeiden, die von einer auf dem gegenw?rtigen Niveau stagnierenden Inflation ausgehen würden, in Anbetracht der damit verbundenen grunds?tzlichen Gefahr für die mittelfristige Preisstabilit?t.

[1]Ich danke Leopold von Thadden und Miles Parker für ihre Beitr?ge zu dieser Rede.
[2]Siehe K. Adam und H. Weber, Estimating the optimal inflation target from trends in relative prices, Working Paper Series der EZB, Nr. 2370, 2020.
[3]Siehe meine Rede ?Determinants of the real interest rate“ bei der National Treasury Management Agency, Dublin, 28. November 2019.
[4]Zugleich ist das Horten von Banknoten teuer. So müssen die Geldscheine etwa in Tresoren gelagert werden und es fallen Versicherungskosten an. Au?erdem ist es gerade bei gro?en Geldsummen wesentlich leichter, Zahlungen elektronisch abzuwickeln. Daher k?me es wohl erst bei Zinss?tzen deutlich unter null zu einer umfangreichen Substitution durch Bargeld.
[5]Die Analyse der Auswirkungen niedriger Realzinsen auf die Durchführung der Finanzpolitik ginge über den Rahmen dieser Rede hinaus. Hierzu siehe unter anderem O. Blanchard, Public debt and low interest rates, in: American Economic Review, Bd. 109, S. 1197-1229, 2019; L. Rachel und L. Summers, On falling neutral real rates, fiscal policy, and the risk of secular stagnation, in: Brookings Papers on Economic Activity, Frühjahr 2019; C. C. von Weizs?cker, Sparen und Investieren im 21. Jahrhundert: Die Gro?e Divergenz, Springer Verlag, 2019.
[6]J. M. Keynes, The General Theory of Employment, Interest and Money, Palgrave Macmillan, Vereinigtes K?nigreich, 1936. Eine aktuellere Einsch?tzung der Wirtschaftsgeschichte der 1930er-Jahre findet sich unter anderem in: B. Bernanke, Essays on the Great Depression, Princeton University Press, 2004; J. C. Williams, The Risk of Deflation, in: FRBSF Economic Letter 2009-12, Federal Reserve Bank of San Francisco, 2009; und A. Orphanides, Monetary policy in deflation: the liquidity trap in history and practice, in: The North American Journal of Economics and Finance, Bd. 15, Ausgabe 1, S. 101-124, 2004.
[7]Besonders relevant: G. Eggertsson und M. Woodford, The zero bound on interest rates and optimal monetary policy, in: Brookings Papers on Economic Activity, Ausgabe 1, S. 139-211, 2003.
[8]Siehe meine Rede ?The yield curve and monetary policy“ am University College London am 25. November 2019 sowie die darin enthaltenen Verweise.
[9]Siehe meine Rede ?Monetary policy and below-target inflation“ anl?sslich der Bank of Finland Conference on Monetary Policy and Future of EMU, 1. Juli 2019.
[10]Zudem l?sst sich die Forward Guidance zu kurzfristigen Zinss?tzen an den Zeithorizont koppeln, über den Wertpapierank?ufe durchgeführt werden. Der gegenw?rtige geldpolitische Kurs der EZB zeichnet sich durch eine solche ?gekoppelte“ Forward Guidance aus.
[11]B. Bernanke, The New Tools of Monetary Policy, Ansprache des Vorsitzenden auf der Jahreshauptversammlung der American Economic Association im Januar 2020.
[12]M. Bottero, C. Minoiu, J.-L. Peydro, A. Presbitero und E. Sette, Negative Monetary Policy Rates and Portfolio Rebalancing: Evidence from Credit Register Data, Working Paper des IWF, WP/19/44, 2019.
[13]C. Altavilla, L. Burlon, M. Giannetti und S. Holton, Is there a zero lower bound? The effects of negative policy rates on banks and firms, Working Paper Series der EZB, Nr. 2289, 2019.
[14]Eine Er?rterung der Auswirkungen niedriger Zinsen auf das gesamte Finanzsystem ginge über den Rahmen dieser Rede hinaus. Untersucht man den Beitrag der Geldpolitik zum allgemeinen Niedrigzinsumfeld, so ist der zugrundeliegende Rückgang des gleichgewichtigen Realzinses ein wichtiger Bestandteil der Debatte.
[15]M. Brunnermeier und Y. Koby, The reversal interest rate, Working Paper des NBER Nr. 25406, National Bureau of Economic Research, 2018.
[16]Die Bedeutung der nicht aus Einlagen stammenden Refinanzierung variiert natürlich erheblich von Bank zu Bank.
[17]Zur Auswirkung negativer Zinss?tze auf den Bankkreditkanal der Geldpolitik siehe C. Altavilla, D. Andreeva, M. Boucinha und S. Holton, Monetary policy, credit institutions and the bank lending channel in the euro area, Occasional Paper Series der EZB, Nr. 222, 2019.

Ansprechpartner für Medienvertreter

北京pk赛车10官网 江苏11选5遗漏 云南11选5基本走 水晶裂谷 股票行情手机 下载山东11选5 浙江6+1 中国最大的股票配资公司 幸运排列3开奖结果 老11选5开奖 动态澳彩即时赔率 黑马股票推荐网 深圳风采开奖结果今 青海11选五5开走势图 皇家体育比分 股票配资平台哪个正规 3d太湖试机号后一